Угроза пузыря ИИ и долговые риски в США: эксперты оценивают предупреждение ЕЦБ

На мировых финансовых рынках усиливаются опасения относительно вероятного формирования «пузыря искусственного интеллекта» в США. Европейский центральный банк опубликовал специальный отчет, в котором предупредил о высокой вероятности глубокой коррекции в котировках технологических лидеров — даже если текущая рыночная стоимость компаний подкреплена фундаментальными аргументами.

Регулятор провел параллели между нынешним ажиотажем вокруг ИИ, крахом доткомов конца 1990-х годов, а также периодами бурного развития железных дорог и электрификации, которые неизменно завершались болезненным спадом. В ЕЦБ подчеркивают: чрезмерный оптимизм инвесторов рискует быстро смениться разочарованием, а волна распродаж неизбежно перешагнет через границы Соединенных Штатов.

Параллельно технологический сектор усугубляет дисбалансы на долговом рынке. Доходности американских казначейских облигаций недавно обновили многолетние пики, вынудив Министерство финансов США экстренно удвоить объемы обратного выкупа длинных бумаг. Помимо жесткой монетарной политики ФРС, давление усиливается рекордными заимствованиями бигтехов на развертывание вычислительной инфраструктуры. Инвесторы все чаще задаются вопросом: сколько еще ресурсов потребуется сектору и когда эти колоссальные капиталовложения начнут приносить адекватную отдачу?

Опасения ЕЦБ

Европейский центробанк акцентирует внимание на том, что оценки акций на фондовом рынке США, рассчитываемые по мультипликатору CAPE (циклически скорректированное отношение капитализации к прибыли), вплотную приблизились к историческим экстремумам. В еврозоне мультипликаторы также подросли, пусть и более умеренно. Рынки по обе стороны Атлантики сейчас живут ожиданиями грандиозных прорывов в сфере ИИ.

Как отмечают аналитики ЕЦБ, ретроспективный анализ прошлых научно-технических переворотов приводит к неутешительному выводу: коррекция текущих рыночных оценок практически неизбежна. Исторических прецедентов предостаточно: железнодорожная мания XIX века, распространение электричества и радиосвязи в 1920-х, стремительный рост интернет-индустрии в 1990-х. Во всех случаях подлинно прорывные технологии привлекали огромный спекулятивный капитал, капитализация взлетала до небес, а затем следовал неизбежный обвал.

Даже если технология подтвердит свою высокую эффективность, котировки акций все равно рискуют обрушиться. Причина кроется в трансформации отраслевых рисков в общесистемные. На этапе зарождения любая инновация представляет собой изолированный эксперимент: провал отдельного игрока чувствителен лишь для него самого, не затрагивая стабильность макроэкономики. Однако по мере масштабирования и внедрения технологии риск приобретает системный масштаб — возможный сбой наносит удар по всей экономике. Диверсифицировать такую угрозу невозможно, поэтому инвесторы начинают закладывать повышенную премию за риск, поясняют в ЕЦБ.

Второй аспект технологических циклов носит поведенческий характер: чрезмерная самоуверенность и необоснованный оптимизм участников рынка раздувают оценки далеко за рамки фундаментальных метрик. Когда эйфория спадает, падение цен оказывается куда более жестким, чем при рациональном сценарии.

Оба механизма предполагают неизбежный спад после взлета. Тем не менее в ЕЦБ уточняют: это не означает, что текущие цены достигли абсолютного потолка. Если ИИ оправдает возложенные ожидания, долгосрочные оценки технологических компаний могут оказаться значительно выше даже после завершения масштабной коррекции.

В европейском регуляторе добавили, что меньший масштаб и умеренная оценка технологического сектора еврозоны снижают угрозу внутреннего краха. «Однако это слабое утешение: европейские домохозяйства, пенсионные фонды и страховщики несут существенные риски через вложения в глобальные индексные фонды. Исторически стресс на Уолл-стрит моментально перекидывался на фондовые площадки Европы. Последствия возможного крушения ИИ-бума в США не останутся исключительно внутренней американской проблемой», — констатируют авторы доклада.

Вклад техкомпаний в проблемы на долговом рынке

Дополнительным фактором нервозности для глобальных инвесторов выступает обстановка на рынке заемного капитала. Доходность 30-летних гособлигаций США подскочила к 5,3%, достигнув рекордных уровней с 2007 года. До многолетних вершин поднялись и доходности длинных бондов Германии, Франции и Японии. В ответ на это Минфин США пошел на экстренные меры, увеличив лимит выкупа длинных Treasuries с $2 млрд до минимум $4 млрд за операцию. Это позволило несколько охладить доходности 30-летних бумаг, однако они по-прежнему удерживаются выше психологической отметки 5%.

Директор по стратегии ИК «Финам» Ярослав Кабаков подчеркивает, что вмешательство регуляторов принесло лишь временную передышку, но не устранило корень проблемы. «Фондовый рынок получил возможность для локального отскока, однако трактовать это как разворот тренда крайне рискованно: выкуп обязательств лишь вливает ликвидность, не решая фундаментальных проблем суверенного долга США. Для акций это пауза, а не новый устойчивый бычий импульс. Пока ставки по 10-летним Treasuries держатся около 4,6–4,7%, а по 30-летним превышают 5%, заемный капитал остается дорогим. Наиболее уязвим сегмент бигтехов, чьи мультипликаторы строятся на дисконтировании отдаленных денежных потоков. При этом ИИ-индустрия продолжает агрессивно занимать: объем корпоративных облигаций, выпущенных в США с начала года, достиг $1,68 трлн, что на 27% превышает показатели прошлого года. Рынок все чаще задается жестким вопросом: сколько еще средств потребует инфраструктура и когда эти вложения начнут генерировать денежный поток, способный оправдать стоимость долга? Американские индексы еще способны переписать максимумы, но их запас прочности стремительно тает», — прокомментировал эксперт.

Вопрос безопасности ИИ

Серьезным поводом для беспокойства остаются вопросы надежности и безопасности практического применения ИИ. За последнее время OpenAI и Anthropic публично признали, что непреднамеренно нарушили работоспособность систем ряда сторонних компаний во время тестирования моделей. Кроме того, OpenAI была вынуждена приостановить часть работ над новой моделью Astra из-за обнаруженных уязвимостей в сфере кибербезопасности.

Масла в огонь подлил независимый аудит некоммерческой организации Guidelight AI Standards, основанной выходцами из OpenAI. Проанализировав открытые данные, эксперты пришли к выводу, что ни один из ключевых разработчиков генеративных моделей не применяет исчерпывающие протоколы безопасности внутри собственной инфраструктуры. Ни один из бигтехов не поднялся в рейтинге надежности выше отметки C+. На этом уровне находятся OpenAI и Anthropic, Google удостоилась оценки D+, xAI Илона Маска — D-, а корпорация Meta получила неудовлетворительный балл F.

Стоит ли ожидать падения акций ИИ-компаний?

Старший аналитик инвестиционной компании «Риком-Траст» Валерия Попова считает, что в текущем году масштабный крах котировок маловероятен: фаза охлаждения наступит скорее в среднесрочной перспективе, когда проявится кумулятивный эффект накопленных дисбалансов.

«Признаков формирования пузыря на рынке предостаточно: завышенные мультипликаторы, аномальная концентрация капитала вокруг горстки эмитентов в индексе S&P 500, сильный разрыв между реальной выручкой и колоссальными затратами, а также агрессивное долговое финансирование. Коррекция неизбежна. Первоначально завышенные мультипликаторы оправдываются фактором новизны, однако по мере того как технологии становятся системным элементом экономики, инвесторы начинают требовать повышенную премию за риск, что и запускает переоценку активов», — поясняет аналитик.

Она обращает внимание, что падение котировок рискует спровоцировать цепную реакцию на кредитном рынке — расширение спредов доходности, сложности с рефинансированием обязательств и череду понижений кредитных рейтингов. В широком смысле это усилит нервозность инвесторов и снизит аппетит к риску во всех классах активов.

«Предостережения ЕЦБ — это не повод для паники, а сигнал к взвешенному подходу. Инвесторам необходимо опираться на фундаментальный анализ: отслеживать структуру корпоративного долга, динамику свободного денежного потока, соблюдение сроков реализации инфраструктурных проектов и реакцию аналитиков на квартальные релизы», — подытожила Попова.

Инвестбанкир Евгений Коган, оценивая итоги сезона корпоративной отчетности в США, придерживается иного взгляда, считая происходящее «полноценным инвестиционным суперциклом, а не спекулятивным пузырем». Годовая выручка облачного сервиса Azure от Microsoft впервые перешагнула отметку в $100 млрд, облачный сегмент Oracle сохраняет практически двукратные темпы прироста, Amazon рапортует о сильнейшем за последние годы ускорении AWS, а производители компонентов Celestica и AMD подтверждают высокий и устойчивый спрос на вычислительные мощности. Большинство технологических флагманов либо превзошли прогнозы Уолл-стрит, либо повысили гайденсы на ближайшие кварталы.

Коган признает, что рекордный объем CapEx остается главным поводом для скепсиса: долгосрочные инвестиционные обязательства бигтехов уже превысили $1 трлн. Однако, в отличие от классического пузыря, нынешние затраты подкреплены ускоренным ростом выручки, очередями из клиентов и расширением портфеля контрактов. Инфраструктура строится не вслепую, а в попытке закрыть реальный физический дефицит вычислительных мощностей.

«Сегодня критически важно дифференцировать сегменты внутри индустрии. В сегменте ИИ-ускорителей и серверного оборудования выбор становится все более сложным: фокус рынка постепенно смещается с этапа обучения сетей на фазу их практического применения (инференс). Конкурентная среда трансформируется, а высокие мультипликаторы уже закладывают сценарий безупречного развития событий без права на ошибку», — акцентирует Коган.

По мнению аналитика Bitkogan Валерия Полунина, технологические бумаги сохраняют потенциал роста, однако оценить его потолок крайне сложно. «Несмотря на высокие мультипликаторы, куда более устойчиво смотрятся поставщики критически важного «железа», без которых невозможно физическое масштабирование мощностей. В первую очередь это чипмейкер TSMC, производители памяти HBM во главе с Micron, а также разработчики накопителей Western Digital и Seagate. Пока спрос на вычисления опережает предложение, именно эти компании обладают наиболее прозрачными драйверами для продолжения ралли», — подчеркнул эксперт.

Аналитик «Финама» Леонид Делицын обращает внимание на то, что бигтех уже не имеет возможности сократить капитальные затраты: компании ведут ожесточенную борьбу за доминирование в качестве ключевых платформ и дистрибьюторов ИИ-сервисов, стремясь занять роль глобальных маркетплейсов нового поколения. Однако этот рынок высококонкурентен, и оторваться от конкурентов на безопасное расстояние американским гигантам пока не удается.

Кроме того, разработчики платформ все активнее педалируют тему геополитической угрозы со стороны Китая, особенно на фоне успехов Alibaba и DeepSeek. «Широко обсуждаемый манифест Леопольда Ашенбреннера — это отчаянный призыв к государству: выделите триллионы на ИИ, иначе мы проиграем технологическую гонку. Показательно, что после краха его фонда ему моментально предоставили новое финансирование, которое направляется ровно туда, куда требует отрасль, способствуя дальнейшему раздуванию пузыря», — отмечает Делицын.

Инвесторы видят, что американский истеблишмент готов поддерживать индустрию ИИ любыми доступными средствами, даже несмотря на колоссальный госдолг США. «Логика инвесторов на Уолл-стрит предельно проста: поскольку ИИ-платформы будут контролировать мировую экономику будущего, весь капитал должен идти в них и в сопутствующую инфраструктуру. Все остальные отрасли рискуют превратиться в низкомаржинальных системных интеграторов», — описывает настроения Делицын.

Европа же в этой гонке остается в позиции уязвимого наблюдателя. Прямых аналогов OpenAI или Anthropic в ЕС нет, и претендовать на доминирование в глобальной дистрибуции сервисов регион не может. «В случае схлопывания пузыря европейские инвесторы неизбежно пострадают, причем заплатят за крах чужой технологической и оборонной инфраструктуры. В США потери капитала можно будет оправдать стратегическими национальными интересами, тогда как в Европе таких аргументов не найдется. Поэтому для ЕЦБ самое разумное решение сейчас — заблаговременно предупредить рынок о рисках», — резюмировал аналитик.

Источник