«О пузыре ИИ много говорят, — заметил CEO Nvidia Дженсен Хуанг во время отчёта за третий квартал. — Но мы видим совсем другую картину».
Неудивительно, что Хуанг так уверен: отчёт Nvidia стал лакмусом для всей отрасли — и они прошли проверку на «отлично». Их выручка выросла на 62%, превзойдя ожидания Уолл-стрит. С высоты своего успеха Хуанг может считать, что страхи о скором лопании пузыря ИИ — лишь паника. Но на самом деле под блеском цифр скрывается шаткий фундамент, готовый рухнуть при малейшем толчке.
Высокий спрос на «кирки и лопаты» ИИ (то есть на оборудование и чипы) вовсе не гарантирует, что пузырь не лопнет. Рост продаж GPU от Nvidia не означает отсутствие системных рисков. За статистикой роста скрываются убытки и долговые риски, о которых стремятся не говорить вслух.
Приготовьтесь к погружению в детали — будет жарко!
Хрупкая цепочка. Часть 1 — Дата-центры
На долю дата-центров по обработке ИИ приходится около 90% доходов Nvidia. Цены на вычислительные ресурсы взлетели из-за стремительного спроса: Microsoft, Amazon, Oracle и другие провайдеры скупают миллионы чипов.
Но при таких высоких тарифах логично было бы ожидать баснословной прибыли. На деле эти центры работают в минус: амортизация оборудования «съедает» больше средств, чем приносит выручка.
Praetorian Capital подсчитала, что строящиеся сегодня ИИ-дата-центры ежегодно генерируют около $15–20 млрд дохода при $40 млрд амортизации — и это без учёта расходов на электроэнергию и обслуживание.
Согласно отчёту Bain, к 2030 году индустрии потребуются $2 трлн ежегодных доходов, чтобы просто отбить вложения в дата-центры, а даже оптимистичные прогнозы обещают дефицит в $800 млрд в год.
И это ещё не всё: Майкл Бьюрри утверждает, что операторы сознательно занижают амортизацию чипов, чтобы сгладить убытки — значит, реальные цифры ещё хуже.
Когда предложение догонит спрос, цены упадут, и маржа станет ещё тоньше. Так стоит ли радоваться, что 90% выручки строится на крайне убыточной модели?
Делегируйте часть рутинных задач вместе с BotHub! Для работы не нужен VPN, поддерживаются российские карты. По ссылке вы получите 100 000 бесплатных токенов для старта с нейросетями.
Хрупкая цепочка. Часть 2 — Операторы ИИ
Даже если убыточные дата-центры не остановят развитие, операторы ИИ (OpenAI и другие) не спасут ситуацию: они ещё более убыточны.
OpenAI ожидает по итогам года убыток в $14–27 млрд, а к 2030 году — сотни миллиардов в отрицательной зоне, даже по собственным оптимистичным прогнозам.
Рост затрат на обучение моделей идёт по экспоненте, а доходы при этом замедляются: принцип «границы эффективных вычислений» требует всё больше ресурсов ради всё меньшего эффекта.
В 2025 году операционные расходы OpenAI вырастут на 266 % относительно 2024 года, а в среднем с 2026 по 2029 год — на 1236 % к уровню 2025 года.
Исследования MIT показали, что 95 % пилотных проектов генеративного ИИ не приносят ощутимых результатов; METR обнаружил, что ИИ-инструменты для кодирования замедляют разработчиков; Карнеги-Меллон зафиксировал неудачу агентных моделей в 70 % рутинных задач.
OpenAI признала, что увеличение объёма данных и вычислительных ресурсов не снижает уровень «галлюцинаций» моделей, а альтернативных методов пока нет.
Соответственно, ИИ не способен обеспечить столь точную автоматизацию, чтобы компенсировать свои затраты и стать источником стабильных доходов.
Поэтому компании ищут новые сферы — браузеры, соцсети, развлекательный контент. Но даже в этих нишах потенциальный доход мизерный по сравнению с затратами.
Хрупкая цепочка. Часть 3 — Финансовые потоки
Убыточные дата-центры и операторы ИИ питаются одними и теми же денежными каналами — сначала Big Tech расходовала накопления, затем запускалась схема «кругового финансирования», где Nvidia, OpenAI и другие «перекидывали» друг другу средства.
Когда и это иссякло, индустрия обратилась к долговому рынку: в 2025 году крупнейшие технологические компании выпустили более $100 млрд облигаций, а общий долг сектора превысил $1,2 трлн.
OpenAI планирует покрыть 75 % своих $1,5 трлн затрат за счёт заёмных средств.
Однако кредиторы страхуют такие бумаги: спрос на CDS-покрытие долгов ИИ-сектора с сентября вырос с $25 до $100 млрд — признак того, что инвесторы опасаются дефолта.
Когда страховые премии взлетают, доступный для новых заимствований капитал сужается. Денежный кран, питающий всю индустрию, уже начинает перекрываться.
Хрупкая цепочка. Часть 4 — Обвал
В итоге 90 % доходов Nvidia зависят от отрасли, баланс которой держится на кредитах и внутрисекторных инвестициях. Стоит долговому финансированию свернуться — и дата-центры, операторы ИИ и наконец сама Nvidia окажутся на грани краха.
Когда «долговая дверь» захлопнется, выручка Nvidia упадёт на ~90 %, а капитализация рухнет не меньше.
Свежие колебания акций Nvidia уже показали, что инвесторы начали осознавать эту уязвимость.
Стабильное будущее?
Хуанг прогнозирует полтриллиона долларов выручки в следующем году, и это на время успокаивает рынок. Но даже эти цифры основаны на тех же долговых вливаниях и «круговой» модели покупок своих же чипов через партнёров.
ИИ-операторам придётся привлечь сотни миллиардов новой задолженности, чтобы выполнить прогнозы, что становится всё сложнее в условиях удорожания страховки долгов.
Следовательно, «чудо-рекорд» не гарантирует отскока пузыря, а лишь подтверждает оторванность руководства отрасли от реальной экономики.
Ложная эквивалентность
Почему же Уолл-стрит всё равно радуется? Да потому что инвесторы уже делают ставку на сам дефолт: они не верят в стойкость пузыря, но рассчитывают заработать на его разрушении.
Внимание к Nvidia — это не признак здоровья ИИ-отрасли, а возможность поживиться на цикле раздувания и сдутия пузыря. Инвесторам плевать на долгосрочные перспективы, их интересует быстрая прибыль.
Выводы
Итак, нет, отчёт Nvidia не опроверг опасения насчёт пузыря ИИ — он лишь иллюстрирует, как глубоко отрасль зависит от долгов и перекрёстных финансовых манёвров, рискуя обвалиться в любой момент.
Если бы ситуация была иначе, мы бы увидели не затишье перед бурей, а реальный прогресс в прибыльности и устойчивости бизнеса, а не карточный домик на скользком фундаменте.
А теперь ваша очередь
С одной стороны — рекорды Nvidia и эйфория Уолл-стрит, с другой — долговая зависимость и накопленные убытки.
Как вы думаете, это начало новой технологической эры или крупнейший финансовый пузырь в истории?
Делитесь мнением в комментариях!
